（报告出品方/分析师：德邦证券 翟堃 张崇欣 高嘉麒 谷瑜 康宇豪)
1. 纯正钼金属标的，业绩再创新高
1.1. 老牌钼业公司，股权较为集中
公司是拥有全产业链的钼龙头企业。
公司是全球钼行业内具有较强影响力的钼专业供应商，主要从事钼系列产品的生产、销售、研发及钼相关产品贸易经营业务，致力打造中国钼工业“航母”，积极推动钼产业高质量可持续发展，创建具有全球竞争力的世界一流钼工业企业，引领全球钼工业发展。
2023 年 1 到 3 季度实现归母净利 23 亿元，同比增长 140%。
公司于 2008 年上市，钼业务不断扩张。
公司源起于 1955 年发现的金堆城钼矿，于 1958 年进行金城堆钼矿筹建；20【我爱线报网】52线报网-专注分享活动首码线报优惠券零投网赚项目07 年，公司由金钼集团联合太钢集团、中色宁夏东方集团、宝钢集团而设立，并于 2008 年 4 月在上交所上市，是 A 股首家钼产业上市公司。
2010-2015 年，公司产线快速扩张，年产 3.9 万吨多膛炉焙烧钼精矿生产线、选矿万吨生产线均投入运行。
2018 年，集团重组优化后入驻渭南市高新区。
2020 年，参股吉林天池钼业，规模持续扩大。
2023 年 H1，公司经营业绩再创历史同期最好水平。
股权集中，金城堆钼业集团有限公司持股最多。
公司 2023 年三季度报显示，目前公司的控股股东为金堆城钼业集团有限公司，持股比例达 72.02%，其次为香港中央结算有限公司、刘焕宝、太原钢铁（集团）有限公【我爱线报网】52线报网-专注分享活动首码线报优惠券零投网赚项目司、莫常春，持股比例分别为 1.83%、0.60%、0.54%和 0.39%。
1.2. 盈利能力持续高速提升，钼业务贡献主要利润
营业收入增速持续提升。营业收入方面，2022 年公司实现营业总收入 95.31 亿元，同比增速为 19.53%，营收增速持续提升；2023Q1-Q3 公司实现营业总收入 88.53 亿元，同比增速为 25.29%；收入结构方面，2022 年公司钼炉料业务收入占比最高，达 60.8%。其次为钼金属、钼化工、其他，收入占比分别为 18.2%、13.6%、7.4%。
毛利增速持续提升，钼业务为公司主要利润来源。
毛利方面，公司 2022 年实现毛利润 33.14 亿元，毛利率为【我爱线报网】52线报网-专注分享活动首码线报优惠券零投网赚项目 34.77%；2023Q1-Q3 实现毛利润 42.43 亿元，毛利率为 47.93%；毛利结构方面，2022 年公司钼炉料业务毛利占比最高，达 62.80%。
其次为钼金属、钼化工、其他，毛利占比分别为 19.25%、17.48%、0.5%。钼相关业务接近全部毛利占比。
公司费用率相对稳定，利润水平持续高增。
费用方面，2022 年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.33%、4.73%、2.11%、-0.33%；2023Q1-Q3 公司销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.26%、3.85%、2.11%、-0.24%；归母净利润方面，2022 年公司实现归母净利润 13.35 亿元，同【我爱线报网】52线报网-专注分享活动首码线报优惠券零投网赚项目比增长约 169.76%；2023Q1-Q3 公司实现归母净利润 23.37 亿元，同比增长约 140.11%。
图 9：公司各费用率情况 图 10：公司归母净利润情况
2. 钼供给增量有限，新能源发展扩宽需求空间
2.1. 供给：投资周期较长，产能增长有限
我国是全球最大的钼矿储量国，占全球储量占比 30.83%。截至 2022 年末，中国钼矿储量为 370 万公吨，储量位居全球第一，占全球储量比例 30.83%。
全球钼矿储量较为丰富的国家依次为中国、美国、秘鲁、智利以及俄罗斯，2022 年末钼矿储量分别为 370 万公吨、270 万公吨、240 万公吨、140 万公吨、43 万公吨，占比分别为 3【我爱线报网】52线报网-专注分享活动首码线报优惠券零投网赚项目0.83%、22.50%、20%、11.67%和 3.58%。多年来我国钼矿储量占全球储量比例位于前列。
中国、南美、北美的钼产量位居前列。
2022 年，全球钼产量为 26.21 万吨，其中我国钼产量为 11.28 万吨，占比为 43.03%，南美地区钼产量为 7.56 万吨，占比 28.85%，北美地区钼产量为 5.08 万吨，占比 19.40%，其他地区钼产量占比仅为 8.72%。
海外钼矿多为伴生矿，产量增加有限。
据国际钼协会的数据，全球有 2/3 的钼矿为伴生矿，海外的钼多为铜矿伴生，主要产自于斑岩型钼矿、斑岩型铜矿及其他矿中的共伴生钼。
从全球铜供应情况来看，近几年铜的供应较为稳定。202【我爱线报网】52线报网-专注分享活动首码线报优惠券零投网赚项目2 年全球铜精矿产量为 2181.1 万吨，同比增长 3.37%。
目前海外多个大型钼矿山及伴生钼矿山均出现采矿量、入选品位、回收率下滑的问题，海外钼矿减产，预期短期内此状况较难改变，海外钼矿产量释放有限。
2020-2022 年海外钼减产，国内钼产量增加。
2022 年受疫情、品位下降等因素影响，海外钼产量有所下降。2022 年南美钼产量 7.56 万吨，同比下降 8.07%；北美钼产量 5.08 万吨，同比下降 12.8%；其他地区钼产量 2.29 万吨，同比增加 2.4%。2022 年我国钼产量为 11.28 万吨，同比增加 11.8%。
国内钼矿多为大型矿、以钼为主矿产，品位较低。
矿产资源方面【我爱线报网】52线报网-专注分享活动首码线报优惠券零投网赚项目，我国钼矿多以钼为主矿产、同时伴生其他组分的矿床形式存在，占总储量的比例达到 64%，钼为单一矿产的矿床占比为 14%，钼为副产品的伴生矿占比 22%。
品位方面，我国钼矿品位较低，品位低于 0.1%的钼矿占比达 65%，高于 0.2%的钼矿仅有 5%。
国内钼价长期低迷，未来增量有限。
价格方面，自 2006 年钼价开始高速下跌后，我国钼价持续低迷，2021 年起有回调趋势。
据 Wind 数据显示，2009-2020 年国产1#钼（≥99.95%）的年度均价维持在 180-310 元/千克的水平，明显低于 2006 年的 887.5 元/千克。
未来增量方面，以安徽沙坪沟钼矿为例，根据《安徽省金钼矿【我爱线报网】52线报网-专注分享活动首码线报优惠券零投网赚项目业有限公司沙坪沟钼矿矿产资源开发利用方案》，安徽沙坪沟钼矿设计采选矿石生产能力为 1,000 万吨/年，项目建设期 4.5 年，总投资预计 72 亿元，其中建设投资 64 亿元，建成达产后年均产钼精矿含钼 2.72 万吨，投资回收期为 10.4 年（含 4.5 年建设期）。
项目建设时间长、资金投入高的特点一定程度上限制了未来行业产能增量。
2.2. 需求：特钢用量上行上升，新能源发展拉动需求增长
2.2.1. 钢材消费下行，高端钢材产量提升
钼被广泛应用于合金钢、不锈钢以及高速钢等钢铁材料中。
钼在钢铁领域具有广泛的应用，合金钢含钼 3%-4%钼，可用于运输装置、工业机械等中；不锈钢含钼 4%-5%可【我爱线报网】52线报网-专注分享活动首码线报优惠券零投网赚项目用于精密化工仪表；高速钢含钼 4%-9.5%可用于制造高速切割工具。此外，钼还被用于制作合金、高强度钢、优质碳素钢以及铸铁等。
2022 年我国钼精矿表观消费量增加，工程钢和不锈钢是钼最主要的消费领域。
2022 年我国钼精矿表观消费量为 24.03 万吨，同比增长 8.93%。
工程钢和不锈钢是钼最主要的消费领域。
不含从废料中回收的钼方面，根据国际钼业协会统计，2022 年钼分行业的一次消费量总量达到 28.64 万吨，主要集中于钢铁领域，其中用于工程钢的消费量占比 38%，用于不锈钢的消费量占比 25%。用于工具钢和高速钢的消费量占比 8%。
2023 年我国钼精矿月度钢招处于高位，近期有所下滑。【我爱线报网】52线报网-专注分享活动首码线报优惠券零投网赚项目2023 年 7 月我国钼精矿钢招总量为 1.33 万吨，处于近 5 年来最高水平。
近期钢招总量有所缩减，截至 2023 年 10 月，钼精矿钢招量为 0.74 万吨。
钢材消费平稳，高端钢材产量正在提升。近年来我国钢材消费有所下行，2023 年 9 月钢材表观消费量为 1.10 亿吨，同比提升 5.8%。
过去几年，特钢行业市场规模快速扩大，2021 年市场规模达到 5558.63 亿元，同比增长 7.36%。
2.2.2. 新能源行业发展拉动需求增长，钼发展空间广阔
新能源行业发展带动钼的需求增长。钼具有耐高温腐蚀、较低比阻抗以及环保等性质，可以广泛用于新能源领域。
在该领域，钼主要应用于碳酸锂、氢【我爱线报网】52线报网-专注分享活动首码线报优惠券零投网赚项目氧化锂反应釜、风电铸件等细分领域，随着新能源板块增长，钼应用场景也在迅速增长。
在光伏领域，钼可用作 CIGS 薄膜光伏电池的电极层原材料，全球薄膜太阳能电池产量持续增加。
钼溅射靶材是溅射法制备薄膜材料的原材料，钼可用作薄膜太阳能电池的背电极材料。
在 CIGS 薄膜光伏电池中作为背电极的钼，不仅作为太阳能电池的电极，而且可反射未被完全吸收的光以提升太阳能电池的转化效率。
2022 年全球薄膜太阳能电池产量约为 9.2GW，同比增长 11.11%。2018 年以来，全球薄膜太阳能电池产量持续增长。
在风电领域，含钼合金钢广泛应用于风电机组部件。在风机的动力部件中，含钼合金钢应用最为广泛，包括驱动轴和齿【我爱线报网】52线报网-专注分享活动首码线报优惠券零投网赚项目轮部件等。在风机轻量化的趋势下，球墨铸铁铸件和超高强度钢板在动力总成框架和壳体方面发挥的作用日益重要。
图 29：风电行业用钼情况
钼在重型汽车轻量化方面具有重要作用。
据国际钼协会介绍，我国进行的一个新钢种开发项目显示：与原来的 520 MPa 钢材相比，采用强度 670 MPa 的改进型钢材，使卡车的拖车梁重量减轻了 27％。这得益于新钢种（钼含量为 0.2％）强度更高、厚度更薄。
这项研究发现，该强度较高的钢用作卡车的许多主要零部件，具有最佳的性价比。这些重量更轻的新部件成本并没有增加，甚至比传统钢制成的零部件更低。其结果是车辆制造商和环境都获益的双赢局面，具有很大的应用潜力。
图 30：新钢种性【我爱线报网】52线报网-专注分享活动首码线报优惠券零投网赚项目价比高 图 31：新钢种使卡车的拖车梁重量减轻了 27％
3. 公司产量稳定，增发募资提升竞争力
公司资源储备丰富。目前，公司拥有金堆城钼矿和汝阳东沟钼矿两大矿山的开采权。
其中金堆城钼矿是世界六大原生钼矿之一，产品优质，适合深加工，保有矿石资源量 4.65 亿吨，平均品位 0.083%，服务年限 35 年；汝阳东沟钼矿资源量 4.71 亿吨，平均品位 0.12%，服务年限 57 年。合计拥有权益内钼资源约 150 万 吨金属量。
2022 年公司主要产品产量稳定。2022 年公司主要产品产量增加，全年生产主要钼产品折合钼金属量为：钼铁 15146 吨钼，同比增长 12.47%；钼酸铵 6213 吨钼【我爱线报网】52线报网-专注分享活动首码线报优惠券零投网赚项目，同比下降 0.06%；钼粉 4947 吨钼，同比增长 11.08%。
2019-2021 年公司钼精矿（折金属量）产量稳定。2019-2021 年公司钼精矿（折金属量）产量分别为 2.26 万吨、2.23 万吨、2.12 万吨。
公司相关升级改造项目陆续落地。
2022 年 5 月公司发布非公开发行 A 股股票预案，募集资金总额预计不超过 19 亿，用于金堆城钼矿总体选矿升级改造项目、钼焙烧低浓度烟气制酸升级改造项目以及补充流动资金。
金堆城钼矿总体选矿升级改造项目方面，通过改造项目的实施，既可实现全部生产 57%优质钼精矿，也可部分产出 57%优质钼精矿和 52%钼精矿，更加贴合公司下游钼产业的实【我爱线报网】52线报网-专注分享活动首码线报优惠券零投网赚项目际需要。
钼焙烧低浓度烟气制酸升级改造项目方面，公司通过采用先进装置替换原有生产系统，大幅降低硫酸产量，降低外排废气量、废酸量并减轻末端治理成本，且产出的硫酸产品质量更高、销路更佳。
4. 盈利预测及估值
4.1. 预测
钼业务：假设钼价均价未来三年分别为 4200、4300、4300 元/吨度。
预计 2023-2025 年收入分别为 130.2、133.3、133.3 亿元，毛利分别为 63.5、65.8、65.8 亿元，毛利率分别为 48.8%、49.4%、49.4%。
其他业务：其他业务整体占比较小，假设其收入增速及毛利率均维持三年平均。
预计 2023-2025 年收入分别为 4.0、2.1、1.【我爱线报网】52线报网-专注分享活动首码线报优惠券零投网赚项目1 亿元，毛利分别为 0.1、0.1 、 0.0 亿元，毛利率分别为 2.7%、4.1%、3.0%。
4.2. 估值
我们采用了相对估值法，公司作为钼行业龙头公司，业务相对细分，可比公司较少，我们采用中金黄金、洛阳钼业两家主营业务含钼的企业进行对比。
据我们测算，行业主要公司 2023 年、2024 年、2025 年平均估值为 15.7、13.3、12.8 倍。基于行业景气度判断及公司较高的行业地位，我们认为公司有望享受一定估值提升。
5. 风险提示
下游钢铁需求不及预期，国家安全环保监管政策大幅变化，开采事故。
下游钢铁需求不及预期：若下游钢铁尤其特钢需求不及预期时，公司产品销量或将受到影响，进而影响利【我爱线报网】52线报网-专注分享活动首码线报优惠券零投网赚项目润情况。
国家安全环保监管政策大幅变化：若国家安全环保监管政策大幅变化，则或将对公司矿山生产活动造成一定影响。
开采事故：或偶遇开采事故问题，则公司生产经营活动或将受到一定影响。
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报告来自【远瞻智库】
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