投资要点

超预期鸽派的12月FOMC：

2023年12月FOMC会议释放的鸽派信号超出预期。通胀数据顺畅回落、劳动力市场向均衡回归，是联储态度转变的关键。

市场开启抢跑降息交易，美债收益率曲线大幅下移。美债已经迎来右侧机会，不确定性在于空间和节奏。

目前市场定价合理吗？

从实际政策利率的角度看，当前市场对2024年降息幅度的定价并不极端。

但市场对降息开启时点的定价可能过于提前，联储开启降息的时点大概率在实际增速低于潜在增速之后。

货币政策与宏观变量存在动态的交互反馈，投资者的定价不能局限于一阶效应。尤其是长端美债的定价中，中期基本面前景是重要的决定因素。

短期而言美债最大的风险在于基本面的韧性。

2024年财【我爱线报网】政支出方案的博弈：

白宫2024财年预算赤字率高达6.8%，2024年作为大选年，民主党的财政支出冲动并不会减轻。

芯片法案和通胀削减法案下对制造业的支持还将延续，这对基本面动能构成一定支撑。

共和党对财政扩张的阻扰将削弱美国基本面的动能，这或构成美债的重要利多因素。

美债策略：我们维持在 2024 年度策略中的观点，看好 2024 年美债的配置价值。在软着陆的中性假设下，合意的十年美债点位可能在 3.5%附近。但市场走势可能在抢跑和修正中反复，因此对交易节奏的把握至关重要，站在市场情绪的对立面反向交易可能是获取超额收益的有效手段。围绕财政支出法案的政治博弈从情绪层面可能左右美债走势，在中期也通过基本【我爱线报网】面渠道影响美债走势，投资者需要密切跟踪美国财政政策的落地情况。对于配置型资金，中期而言当前位置仍然可以参与。

风险提示：美国通胀压力二次抬升；美国经济韧性进一步超预期。

报告正文

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超预期鸽派的 12 月 FOMC

2023年12月FOMC会议释放的鸽派信号超出预期。2023年12月13日FOMC会议更新了SEP预测和点阵图，联储对2024年年末联邦基金利率预测中位数下调50bp至4.5-4.75%的区间，对应2024年降息75bp。点阵图并没有关闭联储继续加息的选项，理论上讲点阵图只是对年末时点的预测，联储也可能先在2024年继续加息，然后再降息。12月点阵图对2024年末利率的预测，相比9月下调了【我爱线报网】50bp，这可能是这份SEP预测最重要的信号之一。鲍威尔在答记者问环节也展现出不同以往的鸽派姿态，重要表述包括“我们很可能处于或接近利率顶点”、“货币宽松已经进入我们的视野，也是我们今天讨论的议题之一”、“实际利率是我们考虑的关键一部分，我们很清楚利率在高点停留过久的风险”。这次FOMC会议释放出这轮紧缩周期以来最为鸽派的信号，美联储政策重心由抗通胀更加转向稳增长，风险管理视角下的两个目标更加均衡。

通胀数据顺畅回落、劳动力市场向均衡回归，是联储态度转变的关键。2023年11月美国PCE同比回落至2.6%，核心PCE同比回落至3.2%。如果看近三个月年化同比的数据，核心PCE在11月只有2.1%【我爱线报网】，23年7月以来一直在2.3%以下，十分接近美联储2%的通胀目标。我们此前报告已经阐述过，无论是自上而下的总量视角，还是通过结构进行拆分，通胀显著反弹的风险都已大幅降低，这是鲍威尔“自发”释放鸽派信号的底气所在。此外，劳动力市场的相关数据也指向劳动力供需正在向均衡水平回归，我们强调的最关键的两个指标—薪资增速和职位空缺数—均处于持续回落通道。联储官方措辞对宣告抗击通胀的胜利仍然谨慎，但联储对通胀形势的评估已然明显转向乐观。

市场开启抢跑降息交易，美债收益率曲线大幅下移。2023年10月受交易层面因素影响冲高后，美债利率曲线已经大幅下移。长端美债利率下移主要受短端利率带动，背后驱动因素是市场对降息【我爱线报网】预期的抢跑。联邦基金期货显示，市场预期今年3月联储就开启降息，2024年全年降息150bp。美债的定价高度灵敏，美国宏观数据和联储态度的变化实时被price in,在很多时候情绪和惯性也放大了市场波动。我们在2023年10月判断美债已经进入最优配置区间，在2023年12月初的年度展望里强调美债是2024年确定性较高的资产。美债已经迎来右侧机会，不确定性在于空间和节奏。

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目前市场定价合理吗？

从实际政策利率的角度看，当前市场对2024年降息幅度的定价并不极端。

联储对2024年降息幅度的指引是75bp，而市场定价降息150bp，两倍于官方指引，当前市场的降息交易似乎有些极端。但是如果考虑通胀水平回落【我爱线报网】导致真实政策利率被动抬升，市场对降息幅度的预期并不极端。当前真实联邦基金利率（采用breakeven通胀预期计算）为3.2%，为近20年的最高点，如果通胀预期继续回落，在名义政策利率不变的情况下真实联邦基金利率还会抬升。因此即使美国经济不发生衰退，联储开启降息也具有必要性。按照当前市场的降息预期推算，2024年末真实联邦基金利率将降至1.7%，仍然高于美国真实自然利率（纽约联储测算在1%附近）。当前市场与联储指引的分歧，重点可能不是市场非理性，而是联储太保守。

市场对联储降息空间的定价具有合理性，但是存在两点风险：对降息开启时点的定价过早，以及忽视降息可能引发的宏观经济变量反馈进而反作用于政策利【我爱线报网】率。

联储开启降息的时点大概率在实际增速低于潜在增速之后。联储决策函数的底层变量已经由通胀切换至更广泛的基本面图景，通胀读数本身以及劳动力市场过热的风险缓解之后，下一个约束联储降息的条件将是实际增速。按照经济学原理推断，如果实际增速一直高于潜在增速，通胀将难以回归至2%的目标，特别是在供给侧改善的利好完全兑现之后。在2023年12月FOMC的答记者问环节，纽约时报的记者问道，实际增速低于潜在增速是否是联储降息的必要条件。鲍威尔的回答是，如果实际增速高于潜在增速，实现2%的通胀目标将需要花费更多时间，鲍威尔并没有否认实际增速和通胀之间的内生联系。所以触发联储降息的条件可能是，美国实际增速足够接近或【我爱线报网】者低于潜在增速，也就是出现一定程度的“economic slack”。GDP增速是一个滞后变量，对美国基本面的刻画也容易失真，美联储会依赖更广泛的经济数据来判断真实增速的位置，比如亚特兰大联储的GDPNow模型。该模型对2023年Q4增速的预测已经上调至2.5%，这种情况下美联储显然不具备降息的条件。如果美国经济的韧性导致实际增速一直高于潜在增速，美联储真正开启降息的时点可能会大幅迟于市场的预期。

货币政策与宏观变量存在动态的交互反馈，投资者的定价不能局限于一阶效应。当前市场的定价是一阶的，即美国基本面动能转弱以及通胀回落后，美联储就会进入降息周期。但是联储降息可能导致基本面再度走强，并带动通胀【我爱线报网】风险再度升温，那么降息周期可能中断甚至逆转。美国国会预算办公室对2024-2025年美国经济增速的预测是先降后升，逻辑主要是货币宽松导致基本面动能再度走强。如果美国2025年实际增速再度超出潜在增速，那么降息路径预期以及美债曲线定价将被大幅修正。尤其是长端美债的定价中，中期基本面前景是重要的决定因素，2025年以后美国如果能在潜在增速上方维持平稳增长，那么美债期限利差将会重归陡峭化。

美债最大的风险在于基本面的韧性。2023年Q4美国经济降速已经被很大程度定价，近期美国基本面呈现反弹迹象。12月美国ISM制造业PMI延续走高，包括CEIC领先指标也出现反弹，均指向美国基本面具有较强韧性。投资者的【我爱线报网】降息交易导致金融条件转向宽松，可能有助于基本面动能延续走强。

总结而言，目前市场对降息路径的定价存在抢跑，联储实际开启降息的时点可能晚于市场当前的预期。另一方面，一旦联储开启降息周期，美国增长和通胀的反弹可能导致实际降息幅度受限。特别是长端美债的定价，要考虑软着陆情景下，美国中期增速上行导致曲线陡峭化修复的可能性。

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2024年财政支出的博弈

美国2024财年预算赤字继续攀升，财政扩张对基本面的支撑构成美债最大风险。扩张性的财政政策是美国基本面韧性的重要来源之一。民主党执掌下的白宫对2024财年的赤字计划在2023年基础上进一步提升，按此计划2022-2024年，美国财政赤字占GDP比率分别为5.5【我爱线报网】%、6.0%和6.8%。在基本面过热的背景下，财政政策不断加力，只能从政治动因来解释。如果民主党合意的财政支出方案得以达成，那么美国2024年的实际增速大概率会超出当前预期。

芯片法案和通胀消减法案对制造业投资的支撑还将延续。美国在2022年出台了芯片法案和通胀消减法案，对半导体和新能源行业进行大额财政补贴，因此在过去两年我们看到美国制造业建筑工程投资大幅攀升。在建筑结构完工后，将是设备的采购以及投产，这意味着美国制造业景气度在2024年可能难以明显下行。美国制造业PMI对宏观经济的指向价值将会上升，对美债定价的影响权重也会加大。

学生贷款恢复偿还对居民消费能力构成一定负面冲击。在共和党的阻扰下，【我爱线报网】一些扩张性的财政政策被迫退出，比如对学生贷款的暂缓偿还在2023年四季度终止。2024年财政支出法案也没有在国会获得通过，1月中下旬和2月初，美国政府部门仍然存在关门的风险。美国政治极化和激烈的党争将是美国财政扩张以及基本面韧性最大的负面拖累。对于美债投资者而言，可以围绕财政支出的重要事件节点构建交易策略。

美债策略：总体而言，我们维持在2024年度策略中的观点，看好2024年美债的配置价值。在软着陆的中性假设下，合意的十年美债点位可能在3.5%附近。但市场走势可能在抢跑和修正中反复，因此对交易节奏的把握至关重要，站在市场情绪的对立面反向交易可能是获取超额收益的有效手段。围绕财政支出法案的政治博【我爱线报网】弈从情绪层面可能左右美债走势，在中期也通过基本面渠道影响美债走势，投资者需要密切跟踪美国财政政策的落地情况。对于配置型资金，中期而言当前位置仍然可以参与。

其他大类资产方面：2023年11月以来美元指数在降息交易下跟随名义利率回落，后续如果降息交易出现修正，且美国基本面动能反弹，美元指数可能出现阶段性走强，但难改中期下行趋势。降息交易下，黄金价格也出现一定程度上行，但在软着陆情景下黄金价格涨幅空间有限，且黄金估值本身就存在一定透支，短期需要警惕黄金价格回调的风险。美股仍然处于牛市通道上，软着陆情景加大“戴维斯双击”概率，短期看并没有大的调整风险。2024年是充满不确定性的一年，全球宏观图景变得更【我爱线报网】加模糊，联储的决策可能越来越“黑箱化”，投资者在大类资产的摆布上也不能囿于思维定式，应该做到审时度势、随机应变。

风险提示：美国通胀压力二次抬升；美国经济韧性进一步超预期。

20231205 拥抱确定性——美债2024年投资策略

20231102 已进入最优配置区间

20231008十年美债升破 4.8%，然后呢？

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《美债利率下行还有空间吗？》

对外发布时间：2024年1月4日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SA【我爱线报网】C执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

罗雨浓 SAC执业证书编号：S0190520020001

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行业评级：推荐-相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性-相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；回避-相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。

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